投資子公司: 酸、甜、苦、辣Part 1
前言
久久長長股份有限公司是一家全球半導體的關鍵性材料創新技術整合服務的領導廠商。在新北樹林與台南科學工業園區擁有工廠，他自許是製造服務業，也擁有許多半導體關鍵技術與專利，主要聚焦在全球半導體大廠，成為他們關鍵技術的提供者，全世界重要的前段半導體晶片製造商都已經成為他們的客戶，同時為了配合半導體廠商主要客戶的先進製程技術的推進，久久長長股份有限公司必須投入大量的資本去做R&D，也需建置最新技術的檢驗、生產設備與廠房。這造成它每年的研發費用佔其半導體類總營收12%以上，然後因為新的模具與相關投入造成費用攤提大幅度增加。還有為了新的18吋產線設置的台南南科新廠，因客戶的關鍵設備商遲遲不願投入先進18吋設備研發，導致南科新廠設立完成後，這些原本預期的「高毛利、高單價」的新產品並無法順利量產提升公司營收。這讓公司從2013年開始就面臨獲利不佳的困境。
公司的CEO 小邱面臨這些接踵而來的困境，苦思其解決之道。他分析公司的客戶別與產品別還有公司主要獲利產品，他發現公司前五大客戶的收入竟佔了公司營收65%左右，而前10項主力產品也佔公司營收60%及公司獲利的65%。這個分析結果讓小邱更加苦惱，然後他發現這10項主力產品高達6項是屬於資本類的支出，也就是說當這五大客戶不再繼續擴廠時，這6項主力產品營收與獲利將隨之消失不見了，這對久久長長股份有限公司會有非常大的衝擊，也就是說剩下的4項非資本性支出的主力產品營收與獲利將支撐不了現行的公司規模與員工人數，他勢必要採取大幅度縮減公司規模的作法才有可能存活，然而久久長長公司已經在台灣的資本市場掛牌上櫃，這樣子的潛在風險不是小邱他所樂見，畢竟他必須對他上千上萬個股東負起經營的責任。
為了避免在不久的將來公司面臨如此之困境，所以小邱堅定的相信他必須去做一些具有風險的轉投資，即使因為這項投資可能會失敗，失敗它會帶來損失的風險，比起這個損失風險，與相對於主要客戶不會再持續擴廠的風險，小邱兩相權衡還是認為有做而且做成功的話，才是真正的減少風險之道。他認為為了害怕投資失敗的風險而不做任何之事才是對公司長期穩定最危險的事，畢竟未來台灣不再有足夠的土地與水資源來蓋晶圓廠之事是一定會發生的事，只是不知道會在何時降臨而已，一定要趁這件事還沒有發生之前，也在公司還有能力與時間之時，趕快改變公司營收與主力產品的結構，才是最佳的策略。
他在想最好將之反轉過來，也就是說6項產品線是非資本性支出，4項才是資本性支出，因為如此一來當未來全球的晶片需求趨緩之時，久久長長公司才能全身而退，更何況當t、í 已經蓋了那麼多的晶圓廠在運作中，如果切入其耗材類的產品線，雖然他的毛利低不像資本性產品類的毛利高，但是他的營收規模與可持續性，就算毛利低也是一項很好的事業，同時也會讓股東對公司有一番新的評價，這絕對是一項正確的決定。
所以小邱開始在市場上尋找可以投資的相關公司，他知道從0開始自己公司本身發展這類產品已經是緩不濟急之事了，唯一可行之道就是從事收購/合併一途了。
一通電話
2014年的1月份葳真科技公司總經理兼創辦人小許打了通電話到久久長長公司的總機，他詢問總機小姐想要跟公司相關業務主管聯絡，因為他想跟公司買12吋回收FOSB裝載晶片，總機小姐給了他當時的業務處長楊協理的聯絡方式，於是乎他與楊協理就連絡上了。後來也談成了幾筆生意。一天在一個交際的場合他問起楊協理看可不可以幫他介紹一些投資者投資他的公司？因為他的公司草創初期資金不太夠，成立到現在已經快一年半，已經燒光了原始設立的資本額NTD1,400萬，現在急需要再引進新的資金。
楊協理聽完之後，他大約了解葳真科技公司主要的營業項目都在晶圓片與小許過去的業務背景，他直覺覺得這不是CEO小邱要的耗材類產品線嗎?於是他再去小許的新竹公司總部深入了解公司現有的營業狀況與相關的銷售類別，在小許準備的簡報中，他跟小許說也許久久長長公司就有興趣投資了不必大老遠再去找別人，小許聽完非常高興，於是就拜託楊協理先口頭跟老闆報告一下，看看老闆有沒有興趣投資他們，如果有，他再登門正式拜訪。
楊協理回來後就跟小邱報告了這件事，他說葳真科技公司的創辦人小許過去在崇越科技主要就是負責石英跟晶圓相關的事業部門，曾經擔任崇越石英的廠長與副總，離開崇越之後自己與人合夥創業成立集力康公司擔任總經理長達五年，公司也獲利與賺錢，後來與合夥人理念不合拆夥，一年半前出來成立葳真科技公司。人是一個標準的業務人，很能能言善道。現在因為資金不足想要引進策略型股東，他認為剛好符合老闆一直想要進軍的耗材類市場，他覺得可以投資小許他們公司來達成這個目標，但是他建議要讓他們原始團隊來主導，不然他擔心以公司現況有許多條條款款SOP要遵守，反而會扼殺他們的彈性與效率。小邱聽完點頭稱是，所以就請楊協理安排跟小許的初次見面會。
小許在不久之後，在楊協理的安排之下來久久長長公司董事長辦公室做一次非正式拜訪，雙方聊的很愉快，小邱得知小許是建中、交大畢業也是他台北大學EMBA第一屆的學長，跟xx公司的董事長一起去讀書，深受當時董事長的器重與栽培，一路從職場新鮮人做到xx科技協理，小邱聽完以後問他說：「為何不繼續在xx科技待下去，老闆那麼器重你。」。小許回答說：「因為xx公司當時是幾個人一起拚出來的事業，事業群總經理的位置是永遠也輪不到他們這些年輕人的，我認為自己還年輕就該出來自己闖一闖，於是乎就出來自己創業成立集力康公司。
由於自己本身並沒有什麼雄厚的資金背景，當然就找了許多金主來投資集力康公司，但是草創初期都是我一個人在努力經營，想不到當公司開始賺錢以後，原始的投資大股東就想介入公司的經營權，於是在幾次的爭執下，我一氣之下就把股權賣還給他們自己再出來成立這家葳真科技公司。這次雖然我缺資金但是我不想再找太多股東來投資，以免人多嘴雜又重蹈覆轍。」小邱聽完後說聲明白了，他請小許去準備相關的公司資料，他會在公司內部正式啟動評估入股葳真科技公司的專案計畫。
一個月後，小許帶著小施與小儀等葳真科技公司重要經營團隊，到久久長長公司玉山廳會議室做公司簡報，小邱請財務、業務等相關部門同仁到會議室聽取簡報說明，會議一開始，小邱跟大家說明這個投資併購葳真科技公司評估專案的總目標是什麼、希望達成的成效為何?
因為，半導體產業的耗材市場是一個競爭激烈的市場，現有的供應商早就穩穩地佔據住這個市場多年，如何進攻這個市場是我們公司現有的人力跟資源是達成不了與緩不濟急的，唯有靠整合外部有經驗的公司加入我們久久長長這個團隊，我們就有機會達成久久長長公司在未來營收創百億的美麗願景與使命。
耗材市場的特性就是毛利較低但是營收規模很大，通常這就是所謂的代理商在玩的領域，公司過去只專注在技術研發上，對於「代理商」這個商業運作方式實在是一竅不通，因葳真科技公司在晶圓類耗材市場領域已有了很好的專業與市場人脈，只是現在財務上需要一些支援，因為「代理商」是一種資金要雄厚才能玩的起的行業，我相信如果我們提供必要的資金支持他們，將會創造雙贏的局面，希望大家好好去評估葳真科技公司的競爭力及未來的業務能力是否可以跟公司的業務相互匹配創造出綜效出來，我也期望未來兩年可以達到耗材類營收到達三億元，毛利率8%~15%之財務目標。
財務部依照邱先生的指示開始展開投資前的評估作業，根據葳真科技公司方面提供的資料顯示，葳真科技公司僅成立1.5年，該公司並沒有設立工廠生產線，也無購置辦公室等不動產，主要營業項目是以貿易買賣代理方式為主要營業項目，現在實收資本額為NTD1,400萬，員工總人數為7人，董事長小施與總經理小許兩人為相識多年的好同學，財務主管小儀是總經理小許之妻也是公司主要的大股東，小許在半導體晶圓 / LCD / LED業界經歷完整與資深(在XX科技14年及集力康總經理5年)，他相當了解半導體產業客戶之設備與原料需求尤其是石英、再生晶圓與矽原材料相關的產品皆非常熟悉。
公司成立一年半以來合作、代理的供應商，皆為半導體相關產業世界知名廠商，像設備類具有操作簡易、品質穩定價格合理之特性，一些耗材類的產品交貨準時，供應穩定，產品品質優具競爭優勢。如：矽晶圓來自於日本Sumco及韓國LG silicon，小許與這些晶圓片供應商高層關係良好，而這些廠商尤其是韓國廠商一直想要打入台灣市場卻不得其門而入，小許利用這個因素與矽晶圓廠商建立起關係，確保料源無缺，取得之低成本的晶片(通常比競爭者低15%~20%)還有晶圓研磨再生生產技術、與Pattern Wafer Chemical Removal 專利(與韓國Wand公司技術合作)。
美好又虛假的營運計劃書
該次會議之後雙方簽屬完MOU與NDA，小許陸陸續續將葳真科技公司的財務報表與相關業務計畫與未來的展望報告交給久久長長公司財務經理小芳、財務專員小玲。根據小許提出來未來一年的營收目標與財務計畫，2014年的營收預估為新台幣3.5億元，其中包括:
(1)Solar ingot slicing：0.5億
(2) 12”晶圓研磨再生生意:1.5億
(3)半導體石英、矽晶圓電極板、對正環等耗材：1.億
(4)大陸XXX LCD光電廠PI配向液回收設備及技術授權：5,000萬
損益預估:毛利:3500萬 淨利:2000萬EPS預計14.28元。
另外財務經理小芳，就他過去成立至今一年半以來的財務報表展開財務上的查核作業，經由小儀提供給小芳和小玲的過去財務報表資料，小玲認真的努力收集整合所有的報表，最終完成最後的查核，卻發現這一年半以來的營收與財務數字是慘不忍睹，小芳看到最後的報表數字差點昏了過去，葳真科技公司過去以來的年營收不過一千多萬，但是費用卻居高不下，到現在已經連續虧損累計虧掉NTD1,58萬元，已經將其成立時原始股本給虧光了，現在公司淨值為負(0.88)元，小芳在想這樣子的公司可以去收購嗎?如果一收購它，公司不是立刻要面臨認列虧損的問題嗎?如果像小許他自己提出的財報是今年即可做到3.5億，為何去年的營收不過千來萬，這些營收一定是虛灌出來的膨風數字只是為了吸引我們來投資他，小芳她心裡在想一定要阻止小邱去做這樣子的傻事。
小玲檢視了葳真科技公司財務狀況，目前配合的銀行僅有板信銀行，該銀行提供的借款額度如下：
A.1.短期週轉額度500萬，2.依訂單購料額度1,000萬(XX 500萬+XXX 500萬)，共1,500萬。
- 該公司在銀行營運作業信用風險評等為12級等，是屬於高風險等級公司，公司營運狀況描述：僅成立1.5年，並未設立有工廠及生產線，也無購置辦公室等不動產，僅以貿易買賣代理方式做為營業主力，而公司營業費用一年高達1,350萬，已累計虧損達158萬，現在每股淨值為負(0.42)元。
- 該公司2013年年底現金僅剩餘30萬元 ，帳上還有與股東借款1170萬元。
- 應收款及應付款比例偏高，應收帳款週轉率：46.25天，應付帳款週轉率：15.1天。營運資金現金流出速度較流入速度快，公司發生資金週轉困難可能性偏高，這表示尚無一個有效的產品來支撐其營運成本，考量公司整體財務風險甚高，公司隨時可能面臨財務危機。
財務部小芳經理就依照這些查核出來的數字出據了一份詳細的報告，就其針對該葳真科技公司所提供財務報表作財務風險評估，基於上述幾項查核出來的評估報告分析，在財務面整體考量上，財務部門的結論是建議不要投資此案，因為以過去的財報已經呈現淨值為負數，又無可以預見之未來獲利新產品出現，財務部門認為投資葳真科技公司在未來需每個月認列虧損金額，這會拖累母公司之獲利表現。但是若公司在營運策略上仍有其他策略性投資的考量，這不在財務部門的建議範圍內，需請CEO小邱自行裁量。
如果小邱仍然堅持收購入主該公司，小芳建議整個購買價格須再更謹慎評估，因為葳真科技公司董事長小施在之前簡報中有提到希望現增新股的價格為10元/每股。這個購買價格與該公司實際的淨值價差甚至達到將近10元之譜，她認為這個價格是非常離譜的價格，故請小邱務必再三斟酌議價以達到一個合情合理的價格。
小邱聽完了小芳的評估報告以後，他問了小芳一件事：「如果葳真科技公司現在是一家已經很賺錢的公司，你想他會低聲下氣的來找我們投資嗎?投資就是在投資未來，就像買股票也應該為著眼於該公司未來的成長潛力，而不是單純考量過去的財務表現，當然我同意過去是衡量未來的重要指標，但不是唯一的指標吧?收購須考量什麼是公司未來需要投入的策略性目標?有什麼是公司沒有的能力或資源而對方剛好可以滿足我們所不足的部分?如何驗證這些能力是否真實的存在而不會因為收購之後反而消失不見?他的產品或服務是否是真的具有獲利的空間，只要我們投入足夠的資源是否就可以取得商機與利潤?這些觀點多麼的重要，可是我在你的報告中都沒有看到，只看到你說他已經虧損累累不宜投資，這種財務上的投資建議對我而言實在遠遠不夠的。」小芳聽完頓時無言以對，雖然她無法立刻回答老闆，但是她仍然認為這家公司實在不宜投資。只可惜從老闆的言談之中看來老闆是鐵了心要投資它了。
小許後來與楊協理不斷的溝通，也一直不斷地更新給予久久長長公司相關的營運計劃書與未來的產品線佈局，目的無非是希望小邱能投資葳真科技公司，小許提出的業務計劃與相關客戶與廠商之間的生意機會如下所列表：
太陽能多晶矽晶磚，跟韓國多晶矽製造商購買尚未切片的晶磚，交由大陸的切片廠切完片後賣回台灣的茂迪、玉晶、聯景等太陽能矽晶片製造商生產太陽能板。預計毛利率6%。
- 300 mm TEST WAFER (12吋測試晶圓片)
前段半導體製程，在轉換光阻或一些耗材初步更換時需要有一個測試晶片，先做一個初步的測試，看看製程參數是否跟前一批一致，來確保整個製程品質穩定，所以有一個穩定的需求量，後段封測廠的十二吋廠也需要做相同的測試片，加上最近大家大幅度擴廠，製程用的空白晶圓片(Dummy Wafer)與測試晶圓片(Test Wafer)有短缺現象，各大型矽晶圓生產廠商將產能投入生產晶圓片(prime wafer)，無暇自己製造Dummy Wafer來做為測試晶片，另外後面Dummy Wafer的主要代工廠如果自己磨壞掉的晶片是需要自己去買新的來補充，所以有一定的需求量。
現有的奈米製程需要增加清洗FOUP的頻率與次數才能確保良率，以某國內大廠現有奈米製程需要新增清洗設備約將近有100台需求，隨著未來奈米製程比重越來越大的趨勢下，對此清洗機設備資本支出會大幅增加，該葳真科技公司計畫將從韓國引進FOUP Cleaner製造/銷售的技術來台灣，藉由台灣在地化生產希望有機會成為該大型客戶購買的另一項選擇。由於該FOUP Cleaner現有台灣市場的供應商皆為德商及日商把持，售價一台將近2400萬，若能成功引進台灣將會很有市場競爭力，也能迅速提升公司營收與獲利。
同時也希望未來與久久長長公司在南科合作此專案由韓國引進FOUP Clean製造/銷售的技術由進口逐漸技術轉移給久久長長公司，充份發揮“台灣生產”的成本優勢,也藉由台灣在地化生產提高客戶對葳真科技公司的信任度。而另一方面成本上預估可降低約 30 %的成本。希望藉由半導體高階FOUP Cleaner設備國產化，進而爭取X公司高階奈米製程的FOUP清洗訂單。
- 中古機台回收買賣、半導體製程廢氣處理系統、PI配向液回收系統、設備軸承及閥件維修、設備周邊耗材及維修。
- 全新12吋Wafer銷售：
向韓國LG Silicon進貨，出貨給台灣晶圓代工廠XXX公司，XXX公司目前月需求量約600K/M，初期約以10K/m出貨，USDXX/PCS，毛利約8%。
- 有圖型之晶片去除晶圓代工服務Reclaim Wafer：
由於一些最終端已經有圖型的晶片，其測試後良率不足而報廢，要將之回收做為測試晶圓片，故需用技術將之剝離才能使用，T公司目前回收利用率約只有80%，韓國廠商專利可以提高到99%，未來韓國廠商會以專利技術作投資，以葳真科技公司、久久長長及韓國廠商三方合作替台灣的廠商做回收工作，該公司初估一條生產線約須投入3,600萬，生產量約15K/M，售價約USD20-30元/PCS，毛利約8%~10%。
預計主要客戶:
1.半導體前段:XXX公司，Maxchip，Ep，NDL
2.半導體後段封測 : AWDSE , StatcHJ , SFFF。
3.太陽能客戶 : 茂X,昇XX, Woongjin Energy (韓)。
4.LED 客戶 : FoDD , 三X光電。
5.Touch Panel客戶 : WiFF, 正X光電玻璃。
6.LCD 客戶 : 京XX。
經由小許提供的營業計劃與展望，久久長長內部專案人員整理出有以下幾點疑慮待釐清。
太陽能產業非常地糟糕，如果只是這樣買晶磚給人做切片之後再賣回來台灣真的會有利可圖嗎?
- Test Wafer/ Reclaim Wafer
經客戶認證可成為其供應商，認證期間可能會很冗長，未來不確定性高，如果不是賣給終端使用者會不會沒有什麼利潤?
由於台灣的主要客戶對於韓國製造的產品其實是有所擔心跟抗拒，很有可能即使便宜也不願意使用。
向韓國LG Silicon進貨，出貨價格可能有競爭力，但是同樣擔心台灣客戶對於韓國製造的產品的不支持與信任。
- 有圖型之晶片去除晶圓代工服務Reclaim Wafer：
由於有圖型的晶片去除代公司服務牽涉到設廠問題，可能需要等公司穩定再來決定是否進行。
一趟韓國行
為了驗證小許是否真的如他自己所言跟韓國的供應商如矽晶圓廠商高層關係良好，他叫小許安排一次韓國之行，一一拜訪一下這些小許所說的供應商是否為真的如他所說都是韓國半導體主要供應商。同時他為了確保此次去韓國的視察結果確實能驗證這些營收機會是否有機會成真，他還邀請了一位在半導體產業晶圓相關產品非常熟悉的一個業界老闆好朋友，跟他一起去韓國看看，請他幫忙評估是否這個投資機會具可行性。
於是乎小邱、小許、楊協理，小邱的友人，四人就出發到了韓國去實地考察一番，看看小許所說的成長機會是否真的如他所說那樣。尤其小邱特別地對Test Wafer/ Reclaim Wafer及全新12吋Wafer銷售特別要去驗證是否具有可行性，因為他相信這個晶圓片耗材的生意，以他現有跟XXX公司相關人員多年建立起來的關係，絕對是鐵的生意。現在只要有管道找到穩定的供貨源，就能實現他多年期望的目標—建立起非資本性資出，最好是耗材類相關產品且營收一定要有上億元以上的規模的產品線。
到了韓國LG Silicon公司的晶圓產線，該公司負責的銷售經理及工廠廠長等高層盛大的列隊歡迎小邱的到訪，想不到此時銷售經理非常驚訝的問候起隨同小邱一起來訪的友人，他責怪起他來韓國竟然沒有告知他一聲，小邱的友人只好說他也不知道會在這裡碰見他，原來該銷售經理過去常常跑台灣，兩人也認識了非常久，於是兩個就在那逕自聊開了。隨後大夥進入會議室聽取了公司簡報，參觀了工廠產線，晚上LG Silicon公司因為小邱友人的關係還特地換了一家更好的高檔餐廳，大夥們吃了一頓豐盛的晚宴。
第二天參觀了FOUP Cleaner製造商NxnoSemicon 嶄新的生產線也看到了工廠裡面忙碌的裝機景象，簡報說他們最近訂單接不完客戶一直在催促交機只要是交韓國S與H公司，晚上跟總裁的晚宴他也是對於進攻海外市場有著無比的企圖心。第三天又陸陸續續參觀了許多其他供應商與設備製造商，最後才打道回府。
在回台的班機上，小邱特意安排跟他的友人坐在一起，支開楊協理與小許。在飛機上他很認真地詢問起他的友人關於小許這個投資案他的看法是如何?特別是晶圓相關的生意成功機率可以預估為多少?小邱的友人認為至少有80%左右的成功率，小邱說：「哇 ! 有這麼高喔」，他說是的因為這次接待我們的人確實是該公司可以做決定的人，而且當他們知道我跟你交情很好會更放心的把代理權交給你們的。
小邱問他說那剩下的20%的失敗機率你可以告訴我是什麼嗎?小邱的友人說品質跟交期會是我們這個商業模式有可能失敗的兩個關鍵因素，第一會是品質的原因是韓國產品的品質控制能力還是跟日本供應商有差距的，但是這一點可以用價格來彌補，第二是交期的原因是，他擔心因為我們的價格比較低，只要有缺貨他會優先供應韓國的本土廠商，我們可能會拿不到貨，小邱將之謹記在心。回來後他跟小許說了這兩個擔心，小許說沒有問題的，必竟LG Silicon他都是韓國晶圓片的第一大供應商，怎麼會有品質跟交期的問題，小邱想想也有道理，就不再繼續追問下去了。
待續………..
【個案問題與討論】
- 小邱看到自己公司在半導體產業產品大部分集中在資本性支出的現況感到擔心進而要冒險轉型的心態你認為是否合時合宜?
- 公司選擇的策略是走創新研發，導致費用高居不下，進而影響獲利，如果你是CEO會做出跟小邱相同的決定嗎?
- 小邱選擇用收購的方式進入新市場的策略你的看法為何?
- 如果不用收購方式進入新市場，而是用自我有機成長的方式，你認為好處是什麼?缺點為何?
- 楊協理建議收購案要讓原始團隊來繼續主導經營，不然會扼殺他們的彈性與效率，你認為這樣子的觀點是否正確?
- 小許個人的學經歷完整，又有成功創業的經驗，這份履歷是否在此次收購案中會有加分效果?
- 財務部小芳經理就依照葳真科技公司所提供財務報表作財務風險評估，單純聚焦在過去財務表現上，她最後建議不要投資?這個建議決定是否過於狹隘偏頗?
- 為什麼葳真科技公司小許給的未來營運計畫是如此美好，但是檢視他過去一年半經營績效卻是很差，原因為何?
- 葳真科技公司小許希望將韓國供應鏈引進台灣這個策略是否有價值?
- 小邱找友人一起去韓國實地考察韓國供應鏈進而驗證評估該投資案是否可行，這是否正確?
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